今晚在伯克希尔股东会的“开放麦”环节，巴菲特大概率要被问到日本市场投资的问题，而且他也答应了今年的股东会要尽可能多回答一些提问。上个月，这位93岁的投资大师到访日本引起了各种轰动和围观。这是2011年来，他第二次到访日本。在接受多家外媒的联合采访时，巴菲特表示，将讨论进一步投资日本股票。同时他还透露，对自己过去几年来对日本五家商社的投资“非常自豪”。这五家公司分别为伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事，在巴菲特4月11日接受完媒体采访后，上述五家商社的股价集体走高。实际上，巴菲特正式官宣买入这五家公司已经是3年前的事情。2020年8月30日，也就是巴菲特90岁生日这天，他宣布伯克希尔·哈撒韦公司已经收购了五家日本主要贸易企业每家超过5%的股份。当时，伯克希尔在公告中表示，公司意图长期持有这些投资。这次在CNBC访谈中，巴菲特再次强调：“我们投资它们的时候，是抱着长期持有的心态，而并不是只想持有到下周、下个月或者是明年。”固守能力圈的巴菲特，历史上很少投资美国以外的上市公司，少有的几笔，也都没有失手。无论是在中国投资中石油、比亚迪，还是早年投资韩国浦项制铁公司，都收益颇丰。在被巴菲特买入后，五家商社这些年来的股价没有让人失望，两年多来远远跑赢日经225指数。2020年8月以来，丸红商事的股价涨逾两倍，三井物产、三菱商事股价翻了一番以上，伊藤忠商事和住友商事股价涨幅分别在70%和80%左右。虽然伯克希尔在2020年8月官宣买入这五家商社，但在CNBC的访谈中，巴菲特表示，自己大概在4年前就开始投资日本商社了。“当时我正在一家一家地看公司，正如我每天所做的那样。我就在想，这些都是非常大的公司，我也了解他们所做的业务，但它们的股价却低得离谱。尤其是，如果我们把这些股票的价格和当时日本的利率进行对比的话，就显得更荒谬了。”巴菲特说。他还说，自从购买这五家日本商社后，各大商社的投资回报已超出了自己的预期，股息平均上涨了70%左右。截至目前为止，伯克希尔持有这五家商社7.4%的股权比例。出色的股价背后，是这五家公司过去几年表现出色的业绩。2020年和2021年五家商社的净利润情况 来源：申万宏源证券研究所上世纪90年代以来，日本经济进入“失去的30年”，进入小幅波动区间。而近年来随着全球经济增速放缓，新能源趋势加速，全球传统能源投资逐渐陷入停摆状态。当这些上游资源公司开始大幅降低投资时，就呈现出“现金奶牛”高现金流和高分红的显著特点。公开资料显示，这五家商社的大部分收入来自矿产、能源等上游资源品板块。在巴菲特刚开始投资这些商社时，恰逢疫情暴发期间，国际油价十分低迷，一度跌破20美元。而过去一年来，俄乌冲突导致大宗商品价格上涨，全球大通胀，五家商社在相关业务上收获颇丰。三菱2022财年的合并最终利润就逼近1万亿日元，创商社行业历史新高，同时，商社每年的分红也要比其他企业高很多。其中，收入规模最大的是三菱商事，截至 2022年3月31日，三菱商事2021财政年度收入为8,972 亿元，归母净利润达 487 亿元，总市值达 3,803亿元。收入规模最小的住友商事，2021财政年度也实现了 2,855 亿元的收入和 241 亿元的归母净利润。此外，过去一年，日央行迟迟未加息，日元大幅贬值，一度跌破32年的低点，也让这些商社享尽政策带来的红利。作为投资企业，汇率的波动，尤其是日元贬值对商社非常有利，使得商社的投资从海外转回日本市场时能产生极为高额的利润。五家商社普遍在海外投资，除了伊藤忠商事，其他四家商社在日本境外投资的比例均超过45%。丰厚的利润背后，这几家公司目前的估值也远小于市场平均水平，日经225指数市值加权的pe为17.95，pb是1.69。这也符合巴菲特一贯以来的操作，在好价格的时候进入。巴菲特投资的这五家商社，在日本都有着悠久的历史，被称为五大商社。一些商社的历史可以追溯到 19 世纪。过去，它们负责控制日本贸易，从世界各地采购原材料，并将日本产品销往海外。三井的前身可以追溯到江户时代的三井家族，1877年，原三井物产株式会社成立，通过单独销售三池煤矿的煤炭，进出口大米、煤炭、生丝、棉纱，发展成为无与伦比的综合商社并扩大了业务规模。大正时代初期占日本出口的40%，成为最大的贸易公司。三菱商事的起源则是土佐藩的岩崎弥太郎于1870年创立的津云商会。之后，经过几次组织变动和公司名称变更，于1892年成立了三菱股份公司营业部。1894年其煤炭营业部独立出来，成为前身。1950 年，三菱商事正式成立。明治维新至二战前，日本政府为加速工业化进程，通过引进西方技术、鼓励发明创新等方式发展民用企业，并下放特许经营权，将军工、铸币、铁道以及印刷等特殊部门以外的官营企业以低廉价格转卖给具有一定实力的资本家，形成了第一批财团。这些财团因此控制了如运输、纺纱、银行以及钢铁等盈利较高的行业。三菱和三井这两家公司是明治时期的贸易公司代表，在二战之前，两家财阀就逐渐垄断了日本市场。住友商事与三井、三菱的历史一样悠久，其历史始于战后。伊藤忠商事起步于近江的布草业务，创立于1858年，不仅是日本前五大贸易商之一，也是一家业务遍布全球的综合性贸易公司，在2022年《财富》世界500强排行榜中位列第78位。丸红是安政时代伊藤忠兵卫创立的，后来发展成为名为Benichu的纺织品贸易公司，据说与伊藤忠商事是同卵双胞胎。不得不说的是，日本商社的历史，与日本军国主义的发展密不可分。明治维新的日本开始走上资本主义道路，对外奉行侵略扩张，中日甲午战争中，《马关条约》的签订让日本获得大量赔款，进而带动了工业等产业的兴起。而二战期间，三井、三菱、住友这些商社背后的发展史，也写满了血腥。凭借和日本政府的关系，这些企业在日本侵略中国和东南亚等国的同时，强征了大量当地人作为劳工，也掠夺了大量当地资源。二战后，日本财团被强制解散。但财团仍然保持了对银行的控制。随着美国将日本作为其远东的军需工厂与牵制中国的棋子，日本财团也获得重整旗鼓的机会。1952 年，三井、三菱、住友等财团商号的使用禁令被解除，日本政府也做出了继续扶持财团经营的决定，并在关键领域放开经营权。此后，它们的业务逐渐转变，投资于多个领域，从矿业和农业等上游产业到下游零售业。如今，这些商社已经是经营多种商品的综合商社，更多侧重于投资领域，比如当下，这五家商社就都押注能源、创新企业等。其经营范围也非常广泛，涵盖能源化工、金属、食品农产、大众消费等领域的贸易和基础设施等业务，并在全球各地拥有投资和业务。如果看市值，巴菲特此番投资的五家商社，在日本都能排到前50。但日本前50的公司，还有很多我们耳熟能详的面孔，比如丰田、索尼、任天堂、佳能……按照巴菲特对品牌的钟爱，这些公司里面，很多本可以成为巴菲特的投资对象。有日媒分析认为，一方面，这些商社本身在日本历史最悠久、规模庞大，各自的投资涉及多个行业和其他公司。另一方面，商社的商业模式与巴菲特自己名下的公司有些类似。伯克希尔副董事长格雷格·阿贝尔在提到这五家商社时，曾谈到：“他们每个人都有自己的故事，其中会存在一些相似之处，但他们每个人都有自己的经营策略。”“他们有自己的投资组合，但他们考虑的是如何去管理风险，以及如何逐步改善他们的业务。这一点在这五家公司身上都能很明显地观察得到。”虽然曾经以贸易起家，但如今的这几家商社，投资业务已经是很重要的一部分。虽然它是一个家喻户晓的品牌，但不了解这个行业的普通人往往会认为它是一家很可能没落的小公司。而如果与行业相关的人沟通，就会了解到口香糖是一个不断增长的市场，Kanro 其实是一家成长中的公司。伊藤忠商事此前是全家的最大股东，在2020年全资收购了这家便利店，实现了百分百控股。当时由于疫情，人们倾向于网购，给实体便利店造成了不小的冲击，也让当时全家的收购价格更为低廉。此外，伊藤忠商事自身庞大的业务版图包括食品板块业务，公司涵盖粮油食品原料供应、制造加工、中间流通和零售全链条，收购全家后，伊藤忠自身可以充当全家便利店的供应商。伊藤忠商事的子公司为饭团、便当盒和面条等受欢迎的便利店产品采购原材料，围绕便利店业务创造了无限的投资机会。对伊藤忠来说，这笔收购延伸了其产业链，提升了集团在整个零售板块的竞争力，同时还能利用全家丰富的顾客数据，开展传统零售范畴以外的经营活动。有分析认为，这五家商社对外投资的方式，与伯克希尔有异曲同工之处，他在做和伯克希尔相同的事情。实际上，无论是巴菲特还是芒格，在寻求投资对象时，都会寻找和他们志同道合的人。去年，芒格把个人财富的一部分委托给了一家墨尔本的投资机构——Stonehouse Corporation。谈到自己为什么看中Stonehouse，芒格说，“这就是伯克希尔的剧本”，“你可以看到我就是照着这些（特质），分辨出志同道合者。”对于此番投资日本，巴菲特表示：“我正在寻找未来 10 年或 20 年将继续表现良好的企业和人员。除非它超出我的理解范围，否则我正在寻找所有日本大公司。“而投资这五家主要的贸易公司，很可能意味着，巴菲特评估他们的实力可以持续20年甚至更久。巴菲特说他在寻找企业和人，这让日本相关人士认为，除了投资公司，巴菲特似乎对日本人也很感兴趣，此番投资除了对于日本这些企业前景的看好，还有对于日本商人实力的认可。媒体如此解读他近期在日本的行动——沃伦·巴菲特正加大在日本投资。对此，巴菲特说：“不管是现在，还是几年前，这都是一个准确的解读。”伯克希尔自2019年起连续四年发行千亿日元规模的日元债，获得了大量便宜日元。避免跨境投资的资本流动与汇率风险，优先考虑日本当地标的，也是应有之意。“事实上，这个机会好到让我感到困惑。我们可以买到收益率只有14%的公司股票，而随着股息的增长，该股票的收益率增长了70%。但人们却选择把钱储存多年，不让它继续增长，在我看来这不太合理。”申万宏源宏观策略团队4月底的一份报告指出，如果考虑到股市现金回报与融资成本，日本股市相对于美股、港股甚至A股，都具有更好的“套利”空间。在访谈中，巴菲特称：“我们可能会选择在这些公司上投资10年、20年，因为我们已经深深地被这些公司的魅力所吸引。我们投资它们的时候，是抱着长期持有的心态，而并不是只想持有到下周、下个月或者是明年。”他说：“虽然目前只持有五大商社的股票，但接下来的投资对象一直在脑海中，取决于价格。”“如果这五家公司中的任何一家来找我们说‘我们正在规划一些重大业务，或者我们正在寻找并购计划的合作伙伴’等，我们都会表示期待与欢迎。”此次日本行，巴菲特除了参访上述五家商社外，还计划视察旗下企业投资的日本工业刀具制造商泰珂洛（Tungaloy）。12年前，巴菲特首次到访日本时就参观了泰珂洛。此外，巴菲特会见了伯克希尔全资拥有的子公司ISCAR的十位重要高管。巴菲特对于跟伯克希尔血脉相连的公司，总是不吝赞美。他说：“在所有收购的公司中，ISCAR是我们的骄傲之一。它来自于一封陌生人的来信，我此前从未听说过他，也从未听说过他的公司。他在信中向我详细阐述了为什么这家公司会适合伯克希尔。事实证明，这是一家了不起的公司，从一无所有到如今取得的非凡的成就，它在持续前进，并且永不停歇。他们刚刚在日本收购了另一家公司51%的股份。从现在起的20年、50年、100年，伯克希尔都会为ISCAR感到自豪。”[1]第一财经：再访日本、增持日本五大商社，“股神”巴菲特的逻辑是什么？[2]申万宏源证券研究：从巴菲特增配日本商社看中特估的全球定价逻辑[3]东吴证券商贸零售行业跟踪周报：巴菲特不断增持的日本五大商社是什么？中国的商社巨头有哪些公司？[4]华泰证券固收深度研究：经济发展模式之日韩模式[5]https://diamond.jp/articles/-/321227?page=5[6]https://long-term-investment.com/trading-stock/[7]https://double-growth.com/2216-kanro/[8]https://www.recme.jp/careerhigh/entry/syousya-company[9]https://minshou.net/?p=1442—— 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